聚焦│上市兩周股價狂跌3成，首支奢侈品電商寺庫路在何方？
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寺庫上市后能否引來資本金鳳凰？
寺庫的競爭優勢在哪里？
它的未來會走向何方？
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上月底，奢侈品電商寺庫敲響納斯達克交易市場開市鐘，正式掛牌交易，股票代碼為"SECO",此次發行共融資1.1億美元，發行價13美元，市值達6. 7億美元左右，成為中國奢侈品電商上市第1股。
作為首支奢侈品電商中概股，寺庫掛牌納斯達克后，仍能感遭到資本市場對其業務和前景的質疑態度。上市首日，寺庫股價便從13美元的發行價下跌至10美元，下跌幅度達23%。以后仍然跌跌不休，最新股價不到9美元，市值才4億美元出頭。
寺庫(SECOO)致力打造全球奢侈品服務平臺的多元化團體，總部設于北京。主要業務觸及奢侈品網上銷售、奢侈品實體體驗會所、奢侈品鑒定、養護服務等主營業務。具有目前國內最職工工作服會計處理專業奢侈品鑒定團隊，全球最大的奢侈品養護工廠及遍及全球的多家奢侈品庫會所，遍及北京、上海、成都、香港、東京、紐約、米蘭中心腸段，打造最具實力的全球領先奢侈品1站式服務平臺，尋求高品質生活人士的交換平臺。
寺庫創建至今近10年，從最早的2手寄賣轉至高端奢侈品電商，再將定位下沉至中高收入人群，主打輕奢產品。但是，由于阿里巴巴、京東等已占據大部份奢侈品電商市場份額，寺庫競爭優勢其實不明顯，而投資者也對奢侈品市場整體發展走向其實不樂觀。
10年磨1劍
2008年，寺庫以2手寄賣起家；2011年，寺庫建立第1家線下奢侈品體驗店。目前，寺庫以自有的奢侈品鑒定和保養中心為基礎，結合線上線下為用戶提供服務，并擴大了奢侈品拍賣、消費分期等業務。截至當前，寺庫注冊用戶1500萬，2017年上半年最少購買1次的活躍用戶20萬，用戶年齡集中在28⑶7歲之間，平均30歲左右。
寺庫商品主要從品牌商、品牌經銷商及個人買手或公司采購，同時為其他奢侈品合作方提供第3方商城服務。寺庫為保證產品質量，成立品牌鑒定中心，進行真偽鑒定;為提升平臺服務，提供管家服務等1對1咨詢。
與之相對應，寺庫收入主要來自3個部份：商品銷售、平臺服務和耐酸堿工作服要求其他服務，其中商品自營銷售占比98%左右，平臺服務收入來源于合作商家的銷售代理傭金，其他服務則主要指奢侈品維修保養及廣告服務費。
從商品銷售類型來看，寺庫是典型奢侈品電商平臺，手表和包占比接近55%，其次是衣服和珠寶。
范圍逆勢增長
2008年經濟危機后，全球奢侈品市場增速開始放緩，中國是奢侈品市場增長的主要貢獻氣力，但隨著2012年反腐和GDP增速降落，中國的拉動氣力正在減弱。即便如此，2016年中國消費者奢侈品總支出照舊接近全球市場1/3。據統計，2016年約有760萬中國家庭購買名爵汽車的工作服奢侈品，平均消費7.1萬人民幣，整體市場約5400億元，其中2/3消費在境外。
2017年，中國境內部份奢侈品細分市場開始大幅增長。以手表為例，瑞士手表對中國出口量在2015和2016年連續下跌后，2017年前8個月同比增長接近20%。
國內市場逆勢增長主要源于中高收入人群的增加和國外購買力的回流。更重要的是，國際奢侈品牌下調中國地區產品價格，人民幣貶值也致使境外購買失去價格優勢，再加上政府出臺的進口關稅政策，都在1定程度上下降了奢侈品國內價格，價差減小驅動消費者回國消費。因此，中國整體奢侈品市場范圍增速雖然很低乃至會下滑，但境內消費將逐漸替換境外消費成為主流。
目前我國境內消費占比1/3，市場范圍約1800億元。對照歐美國家90%消費行動產生在本土，而相鄰的日本也超過50%。因此，中國境內奢侈品市場潛伏范圍最少接近2700億元。近1000億元的市場增量，將是寺庫的主要戰場。
線上空間小
奢侈品電商主要分為3類：奢侈品自有電商、垂直電商和綜合電商。寺庫是垂直電商的代表。
奢侈品自有電商進場時間晚，而且沒有互聯網運營經驗，對寺庫沒有競爭要挾。綜合電商是寺庫最主要的競爭對手。阿里、京東這類綜合電商具有大量用戶流量，與品牌商討價能力強，并且都在奢侈品領域進行了投資布局。兩大綜合電商基于本身用戶流量優勢，選擇投資具有品牌商資源的電商平臺，進入奢侈品領域。阿里巴巴2015年戰略投資魅力惠、2017年8月上線LuxuryPavilion;京東2017年6月成為Farfetch最大股東，9月上線京尊達高端運輸服務。
相比綜合電商，奢侈品垂直電商并沒有競爭優勢。因此，在奢侈品電商領域，寺庫注定是排中國化學三公司工作服在阿里巴巴、京東以后的第3名。寺庫2016年GMV近35億元，占當年奢侈品電商市場份額10%+，超過60%市場份額都被阿里巴巴和京東瓜分。也因此在線上，寺庫的想象空間不大。
競爭在線下
從中國社會消費品零售總額線上線下散布可知，線上零售額2016年占比到達15.5%。奢侈品電商化趨勢晚于大眾消費品，預計3年后線上滲透率有望到達15%。由此看來，未來國內奢侈品電商市場范圍400億元，線下專賣店范圍仍然有2300億元。
因此，雖然奢侈品未來有1000億市場增量空間，電商市場天花板不過400億元，因此更大的增量1定來自線下渠道。寺庫的想象空間也來自集中度更加分散的線下。
寺庫買通線上線下渠道，最大的亮點是精準的用戶定位。目前寺庫具有1500萬高端消費用戶，3600元的客單價遠比其他電商平臺高出許多。對品牌商而言，寺庫用戶的含金量更高，也更符合品牌對消費者的定位。
另外一大亮點是獲客本錢低。寺庫的獲客本錢從2016年48.6元/人降落到2017年上半年41.7元/人。相比3600元的客單價，寺庫的獲客效力可謂很高。
同時，寺庫2011年開設了線下體驗店，已積累了6年線下店運營經驗。2016年，寺庫與碧桂園、馬來西亞YTL團體建立合作關系，將在其國內、東南亞及澳洲的購物中心、酒店建立更多的線下體驗店。地產渠道方便寺庫快速建立更多的國內外消費者接觸點，并且下降了獨自建店的本錢。
但線下門店的效力照舊是主要問題。據統計2008⑵016年國內奢侈品門店增長3.3倍，收入卻只增長2.3倍。寺庫雖然可通過線上導流至線下，但轉化效果目前難以衡量，寺庫的線下擴大效果還需要進1步驗證。
運營效力到極限
電商營業費用主要包括倉儲物流、銷售費用、研發費用和管理費用。在這方面，唯品會是運營效力的典范，而且GMV范圍是寺庫的10多倍，寺庫的運營效力極限可參考唯品會。
倉儲物流方面，唯品會全部是自營物流，因此物流費用占比高。而寺庫是使用第3方物流，倉儲物流費用占比穩定在3%左右。
銷售費用是營業費用中占比最高的1項。唯品會銷售費用占比5%左右，對應注冊用戶數億。寺庫不過1500萬注冊用戶，今年上半年銷售費用占比已降落到6%出頭，我們預計未來反而會有所反彈。
一樣未來會有反彈的是研發和管理費用占比。2017年上半年，寺庫相干費用占比只有4.1%，唯品會則超過6%。1旦寺庫啟動開店計劃，后臺運營及技術人員占比勢必提升，相干費用占比也會反彈。
整體來看，現在是寺庫運營效力最高的時期，未來的擴大期只會更差不會更好。
估值分析收入方面，寺庫今年上半年收入增速已降落到30%。未來，線上由于天花板所限，線下的增速需要依托所開店面進入成熟期，增速不會很高。我們預計，寺庫2018年收入增速將在20⑵5%，約40.5⑷2.2億元。
毛利率方面，寺庫主要通過調劑產品結構和增加品牌供應商來提升毛利空間，上市對引進品牌商有1定的正面影響。但毛利率可提升空間已不大，預計2018年毛利率為18%。
營業費用上，未來資金更多的用于新建線下體驗店、倉儲建設和廣告、研發投入，預計寺庫運營費用比例會在目前的基礎上有所上升，2018年營業費用比例預計在15⑴6%。
綜合以上，計算得出凱迪拉克棉工作服2018年寺庫凈利潤約為0.8⑴.2億元，鑒于寺庫處于發展時期，給予20⑵5倍PE，估值為21⑵4億元，略低于當前股價。